A economia política da crise financeira: o sistema financeiro

Todo mundo ama odiar finanças. O capitalista ou o especulador é frequentemente descrito como um ser humano desprovido de escrúpulos, cujo único objetivo na vida é usurpar seu semelhante e extrair o máximo de lucros. Em O Mercador de Veneza, de Shakespeare, o vilão Shylock foi descrito como um outsider – tanto por ser judeu como por ser agiota. No contexto da crise financeira atual, não foram poucos os protestos que tinham como alvo os agentes financeiros e os bancos. Mas o sistema financeiro é o motor de uma economia de mercado. Ele é essencial para o bem estar de todo indivíduo que vive em uma sociedade moderna.

O funcionamento do sistema financeiro parece algo muito complicado para ser explicado ao público geral. É mais difícil ainda explicar por que esse sistema é tão suscetível a crises e a oscilações. Mas acredito na capacidade de leitores educados em entender sistemas complexos. Minha intenção é colocar em perspectiva aspectos gerais do sistema financeiro e explicar por que crises ocorrem, por que elas não podem ser previstas e por que a atuação do governo é essencial na dinâmica dessas crises.

Para que serve um banco? A principal função de um banco é recolher poupança onde ela está disponível e alocar recursos onde há demanda por consumo e por investimentos. O sistema financeiro é um conjunto de práticas e de instituições presentes na economia que ajudam a promover o encontro das pessoas que poupam com as pessoas que necessitam de empréstimos. Esse sistema coordena poupança e investimentos – dois elementos-chave do crescimento econômico.

O sistema financeiro fornece um mecanismo de transferência de recursos, daquelas pessoas que os possuem, mas não podem ou não querem usá-los de modo produtivo, para aqueles que não os possuem, mas podem ou querem usá-los como meio para criar uma empresa, aumentar a produção, investir em nova fábrica ou simplesmente transformar uma ideia em novo produto. Quanto mais sofisticado for esse sistema, melhor uma economia poderá funcionar, pois maior será o crédito disponível para financiar os investimentos produtivos. Esses investimentos diversificam a oferta de bens e de serviços, barateiam os preços e aumentam as rendas das pessoas. O bom funcionamento do sistema financeiro, portanto, serve como um conjunto de estímulos ao trabalho árduo, à inovação, ao investimento privado e à alavancagem da renda de terceiros com vistas a elevar o total de recursos disponíveis à produção.

Uma pirâmide de promessas

A espinha dorsal do sistema financeiro é uma pirâmide de promessas – promessas de curta, de longa ou até de indefinida duração. O que move esse sistema é a troca de papéis sem valor intrínseco, cujo preço de mercado varia de acordo com as expectativas de aumento de sua demanda futura. A posse de um ativo financeiro representa, portanto, a promessa de retorno futuro a um pagamento corrente. A posse de um título de uma dívida, por exemplo, significa o financiamento de um débito a uma taxa de juros – ou seja, a promessa do pagamento de um empréstimo, em intervalos regulares, com um valor adicional. A posse de ações de uma empresa representa a promessa de participação nos ganhos futuros dessa empresa. A participação em fundos de pensão significa a promessa de recebimentos fixos após a aposentadoria. A posse de um seguro de vida representa a promessa de recebimento de um valor em determinado período da vida ou em caso de morte do proprietário. O sistema financeiro cresce em complexidade à medida que são feitas promessas em cima de promessas. Bancos e outras instituições financeiras podem negociar ativos entre si – ou captar recursos fornecendo como garantia o poder de reivindicar as promessas de pagamento feitas pelos seus clientes. Hoje, a maior parte dessas reivindicações está armazenada em forma eletrônica, o que facilita sua transação ao redor do mundo.

O valor dos ativos financeiros é imaterial – eles só possuem valor enquanto são vistos como meios seguros de obtenção de um pagamento. As reivindicações financeiras não simplesmente ajudam a economia de um país – elas são a economia. Sem elas, a economia estaria baseada apenas em moeda manual e haveria pouco capital disponível. Mas a possibilidade de comprar – e, logo, de vender – esses ativos financeiros depende, sobretudo, da certeza ou da convicção de que as promessas serão cumpridas. A disponibilidade de fazer empréstimos a determinada taxa de juros está fundamentada na expectativa de que o contrato assumido será cumprido. Indivíduos transferem recursos, por exemplo, por meio de contratos de administração de patrimônio: a poupança de uma família de São Paulo pode ser disponibilizada a um banco ou a uma corretora de sua confiança no Rio de Janeiro, a qual pode emprestar esse dinheiro a uma empresa alemã para investir na construção de uma fábricaem Pernambuco. A confiança no cumprimento dos contratos depende não somente da probidade dos agentes econômicos, mas de um sistema capaz de definir e defender os direitos de propriedade.

O sistema financeiro, portanto, está estruturado em uma complexa pirâmide de promessas. E a base que a sustenta essa pirâmide deve ser firme e ampla para evitar seu colapso. Mas o risco e a especulação são partes intrínsecas do funcionamento do sistema financeiro. Promessas podem não ser cumpridas e as expectativas de retornos podem não ser aquelas esperadas. O sistema financeiro é incapaz de fornecer apenas incentivos ao comportamento responsável de agentes econômicos inovadores, trabalhadores e honestos. O risco é parte da engrenagem do capitalismo e é justamente esse fato que torna possível a ocorrência de crises. Afinal, uma vez frustradas as expectativas de retorno de alguns agentes, eles podem eventualmente não ter condições de honrar compromissos assumidos com terceiros (seus credores, fornecedores, trabalhadores, acionistas, etc.). Logo, as aplicações financeiras são permeadas por um dilema intrínseco: não há plena certeza de que as promessas serão cumpridas ou de que os retornos obtidos serão os esperados.

Cumprindo as promessas

O bom funcionamento do sistema é também dificultado por importantes obstáculos de natureza econômica. O primeiro deles é a informação assimétrica: os compradores das promessas sabem menos sobre as possibilidades e sobre as intenções de cumprimento delas do que quem as vende. No sistema financeiro, a informação circula de modo imperfeito e desigual. E ela é determinante para os resultados dos investimentos e das aplicações. Segundo, a escolha entre diversos tipos de investimento ocorre por meio de uma seleção adversa. Em geral, promessas mais difíceis de serem cumpridas serão atraídas por maiores recompensas (investimentos de elevado risco são recompensados por expectativas de retornos mais altos). Ainda, há um risco moral (“moral hazard”) em transações financeiras: em certas circunstâncias, até os mais honestos podem sentir-se tentados a não cumprir as promessas que fizeram. Os obstáculos impostos pela informação assimétrica, pela seleção adversa e pelo risco moral podem ser transpostos com a obtenção de mais informações. Mas a coleta de mais informações também possui  uma desvantagem: os caronas (ou “free-riders”). Se todas as informações estiverem disponíveis, aqueles que não fizeram esforços para obtê-las podem igualmente ser beneficiados. A possibilidade de existência de caronas irá, consequentemente, reduzir os incentivos para a busca de informação. O mercado financeiro pode tornar-se suscetível, portanto, à ignorância racional. Se os agentes financeiros que detêm poucas informações decidirem seguir aqueles que eles julgam deter as melhores informações, ocorre o pastoreio ou efeito manada (“herding”). Em um ambiente no qual a incerteza é difusa e inescapável, a manada é estimulada a criar bolhas financeiras e, eventualmente, a estourá-las. Esses obstáculos de natureza econômica também podem ser descritos como “falhas de mercado”.

Como é possível transpor essas falhas? Os intermediários financeiros – sobretudo os bancos – são capazes de lidar com a maioria desses problemas. O relacionamento com seus clientes possibilita a essas instituições recolher diversas informações e a desenvolver meios extensivos de monitoramento sobre a capacidade deles em cumprir com as promessas. Os bancos fornecem algo que todos os investidores no mercado financeiro procuram: informações sobre ativos seguros e meios simples e flexíveis de pagamento, além de facilidades para obtenção de crédito. Eles fornecem e recolhem informações necessárias à sustentação da pirâmide de promessas que caracteriza o sistema financeiro, além de ofertar créditos como um múltiplo dos recursos que têm disponíveis – uma prática conhecida como alavancagem. O processo de criação de moeda pelos bancos comerciais amplia a disponibilidade de crédito na economia, mas também torna essas instituições vulneráveis a crises.

A função dos bancos

Os bancos, como intermediários entre os que demandam e os que ofertam finanças, removem alguns obstáculos ao bom funcionamento do sistema financeiro, porém não conseguem eliminar todos os riscos. A vulnerabilidade dos bancos a crises de confiança pode ser descrita da seguinte forma: os bancos comerciais, para tornarem-se rentáveis, atuam no processo de criação de moeda por meio da multiplicação dos depósitos a vista dos seus clientes.  Esse processo pode ser entendido a partir de um depósito inicial. Quando ocorre um depósito a vista em um banco, esse recurso pode ser movimentado a qualquer momento pelo titular da conta. Entretanto, no conjunto total dos depósitos a vista, nem todos os recursos serão sacados simultaneamente. Somente uma porcentagem desse valor será retiradoem saques. Obanco, portanto, precisa guardar em seus cofres apenas esse percentual e pode emprestar o restante a seus clientes. O cliente que tomou o empréstimo irá fazer novo depósito em outro banco (ou no mesmo) – e o processo de multiplicação continua. O efeito final será dado por um multiplicador igual ao inverso da porcentagem das reservas bancárias.

O papel moeda em poder do público e as reservas dos bancos comerciais compõem a base monetária de uma economia. No entanto, além da base monetária, existem outros conceitos de meios de pagamento cujas diferenças referem-se basicamente a menor ou maior liquidez dos ativos que os compõem. A liquidez de um ativo é a capacidade de transformá-lo em moeda no curto prazo, sem perdas. Esses ativos podem ser utilizados imediatamente para efetuar transações e não rendem juros. Ativos de menor liquidez, como títulos de dívidas e ações, somente rendem dinheiro enquanto são demandados nos mercados financeiros.

Apenas parte dos ativos bancários é financiada por meio de depósitos dos clientes (os quais constituem ativos de alta liquidez que podem ser convertidos rapidamente em dinheiro). Proporção ampla dos ativos em posse dos bancos corresponde a empréstimos de longo prazo e a ativos sem liquidez aparente. Diversas aplicações no mercado financeiro não possuem liquidez imediata – seu valor é dado apenas pela expectativa de retornos futuros. Os bancos, portanto, quando captam recursos de terceiros e investem na compra de ativos no mercado financeiro, também estão suscetíveis a crises de liquidez – isto é, seus títulos e ações podem perder valor, tornando-os insolventes. Solvência, do ponto de vista econômico, significa que uma instituição ou empresa está em condições de cumprir com suas obrigações correntes e ainda apresenta uma situação patrimonial e uma expectativa de lucros que garantam a sobrevivência dela no futuro. Os bancos são solventes apenas em circunstâncias nas quais eles são capazes de garantir a liquidez dos ativos que possuem.

Em tempos de incertezas generalizadas, os depositantes podem acreditar que é impossível descobrir o real valor dos ativos de seus bancos. Essa situação pode gerar uma corrida ou um desejo generalizado de retirar os depósitos dessas instituições. Se elevado número de clientes aparentemente melhor informados retirarem seus depósitos em dinheiro, outros podem interpretar isso como sinal para fazer o mesmo. Pode-se estabelecer, portanto, uma corrida por saques. Para dispor de moeda, o banco poderia ver-se forçado a vender seus ativos de longo prazo, mas a um preço menor. Dessa forma, o pânico generalizado pode tornar um banco solvente, que possui ativos sem liquidez imediata, em um banco insolvente. Esse pânico é também capaz de difundir-se para outros bancos, em razão da ameaça direta que a insolvência de um banco gera para a solvência de outros (pois os bancos também emprestam dinheiro uns aos outros), mas também porque as mesmas incertezas podem gerar uma corrida para a retirada de recursos de distintas instituições financeiras. Dessa forma, apesar de resolver em grande parte algumas falhas de mercado, entre as quais o problema da informação assimétrica, os bancos são também suscetíveis a crises de confiança.

O papel dos governos

Outro pilar essencial para a sustentação da pirâmide de promessas que forma o sistema financeiro contemporâneo é os governos. Os governos são as únicas instituições capazes de estabelecer a proteção dos direitos de propriedade de forma eficaz – isto é, garantir a confiança com base na lei. Apesar de ser possível para agentes privados agir nessa direção – como, por exemplo, estabelecer mecanismos de arbitragem ou tirar proveito de laços comunitários ou comerciais – o setor privado encontra diversos obstáculos para efetivo enforcement do respeito aos contratos. Existe vasta literatura no âmbito da ciência política sobre as origens do poder do Estado e seu papel como agente que garante a ordem social e que detém o monopólio do uso da força em determinado território. Além da função de protetor da ordem social, o Estado desempenha outras, entre as quais a de legislador e, consequentemente, fornecedor da regras e das normas que regulam a atividade econômica, além de gestor da política monetária.

A política monetária refere-se à atuação do governo no sentido de controlar as condições de liquidez da economia. O principal braço do governo na condução dessa política é o Banco Central. Ele é responsável por aumentar ou diminuir o dinheiro que circula em determinado país, por controlar a taxa básica de juros e outros instrumentos da política econômica. O Banco Central pode aumentar ou diminuir a capacidade de os bancos comerciais emprestarem dinheiro por meio do depósito compulsório – isto é, o montante dos recursos financeiros em posse dos bancos comerciais que deve ser obrigatoriamente depositado no Banco Central. Além disso, pode atuar também sobre as taxas de juros quando vende ou compra títulos da dívida pública no mercado.

Os governos são também responsáveis por criar o mais importante dos mercados dentro do sistema financeiro: o da dívida pública. Eles necessitam de crédito para diversas atividades: cobrir a diferença entre a arrecadação tributária e o gasto corrente; fornecer crédito subsidiado a setores que consideram estratégicos (agricultura, indústria, exportação, etc.); comprar moeda estrangeira para evitar a apreciação da taxa de câmbio, entre outros. Quando o Estado gasta mais do que arrecada, é obrigado a financiar sua dívida. O financiamento do déficit público pode ser feito por meio da emissão de moeda e/ou por meio da venda, ao setor privado, de títulos públicos a uma determinada taxa de juros (real ou nominal) e prazo de resgate. Quando opta por captar recursos no mercado financeiro, o Estado o faz com um diferencial: a sua capacidade de endividamento é maior do que a de qualquer outro agente na sociedade.

É somente quando os governos mantêm-se solventes que o dinheiro – o meio mais efetivo de pagamento e, na ausência de inflação, a mais segura reserva de valor – permanecerá confiável como meio de troca. Um governo que estourou seu crédito tem grande incentivo para imprimir mais dinheiro, desvalorizar a moeda, aumentar a inflação e, de um modo muito particular, que não envolve declaração de falência, dar um calote nos credores da dívida pública.

Por que crises acontecem?

Crises ocorrem quando a pirâmide de promessas que sustenta o sistema financeiro começa a desmoronar e tudo o funcionamento desse sistema parece instável.  Essas situações geralmente possuem origem na interrupção da alta dos preços de ativos, seguidas por momentos de pânico (como uma corrida para a retirada dos depósitos), o que abaixa os preços dos papéis sem liquidez imediata e deixa diversas instituições financeiras insolventes, com sérias consequências para o fornecimento de crédito para a economia.

Em geral, crises financeiras têm início na criação de novo papel ou ativo que se mostra atraente para grande número de investidores – como a valorização dos preços de imóveis e o fornecimento de crédito por meio de hipotecas. Nessas circunstâncias, quanto maiores forem as expectativas de retorno por parte dos agentes financeiros, mais investidores tendem a aparecer. Esse movimento de entrada de novos investidores tende a valorizar os papéis, dando a aparência de que os riscos são baixos e de que o lucro realizado será elevado. Novos incentivos são, portanto, gerados para a entrada de outros investidores – e o ciclo repete-se por mais tempo. Esse fenômeno é conhecido como bolha especulativa. À medida que os primeiros investidores decidem realizar seus lucros, vendendo os papéis aos que estão dispostos a pagar muito caro para adquiri-los, a espiral ascendente do valor desses ativos tende a ser afetada e, em algum momento, revertida. A bolha, por assim dizer, estoura. O estouro da bolha gera outras consequências para a economia: corrida para a retirada dos depósitos; colapso nos preços dos ativos financeiros em posse dos bancos; redução substancial do valor do patrimônio das instituições financeiras; restrição do crédito; e movimento de “desalavancagem financeira”, o que enxuga ainda mais a liquidez e o crédito da economia.

Há duas visões opostas sobre a origem das crises financeiras: elas são geralmente o resultado do mau comportamento dos agentes de mercado ou elas são resultado da intervenção governos. A primeira visão aponta para a propensão humana de oscilar entre excesso de ganância e excesso de medo; a segunda, para as distorções criadas pelos agentes públicos na oferta de garantias contra a tomada de riscos. A conclusão plausível, em decorrência do histórico recente de crises, é a de que as duas visões não são necessariamente opostas, mas complementares. Os mercados financeiros possuem dinâmicas essencialmente especulativas que são alimentadas pelo risco e pela alavancagem. Esses mercados possuem também dificuldades em gerenciar suas falhas – informação assimétrica, seleção adversa, risco moral, efeito manada, entre outros –, porém as intervenções dos governos podem deixar esses mercados mais propensos a práticas destrutivas.

O gerenciamento macroeconômico do governo é importante variável na dinâmica das crises financeiras. Os instrumentos de controle da política monetária fornecem incentivos ao investimento em ativos de baixa ou alta liquidez. O alto endividamento do Estado pode resultar em dinâmicas especulativas e diminuir ou aumentar o preço do crédito na economia. É essencialmente perigosa a combinação entre uma política fiscal frouxa e uma política monetária pouco disciplinada. Quando a inflação é alta e inconstante, as aplicações financeiras tornam-se apenas rentáveis em curto prazo, a liquidez é reduzida, o planejamento econômico é comprometido e o sistema financeiro torna-se mais instável. Além disso, erros na condução das operações externas podem também aumentar a fragilidade desse sistema.

Hoje, a dinâmica das crises financeiras adquiriu maior complexidade em decorrência do fenômeno social conhecido como globalização. O crescimento da interdependência econômica trouxe novas variáveis ao equilíbrio necessário entre mercados e governos para o bom funcionamento do sistema financeiro. Entender a dinâmica atual das crises financeiras envolve também o entendimento dessas dinâmicas externas – tema dos próximos textos.