Começo descrevendo os fatos que contribuíram para a crise de 2008 do mercado financeiro e encerro propondo políticas que poderiam ter evitado os efeitos desastrosos que produziram a crise.

Fatores que contribuíram para a crise

Pelo menos três fatores exerceram influências significativas na emergência da crise financeira mundial.

O fundamento básico da ruptura dos fluxos de crédito pode ser encontrado na bolha do preço dos ativos do boom imobiliário. Já é um clichê referir-se a qualquer boom de ativos como uma febre. O clichê, no entanto, oculta o motivo pelo qual pessoas comuns tornam-se compradoras vorazes de qualquer objeto que tenha se tornado o alvo de desejos. Um boom de ativos é propagado por uma política monetária expansionista que reduz as taxas de juros e induz os empréstimos para a compra desse ativo a níveis imprudentes.

O Banco Central americano (Federal Reserve) acomodou a inflação por tempo demais a partir de 2001 e demorou a arrochar a política monetária, postergando o arrocho até junho de 2004 e, então, encerrando os aumentos de 0,25% da taxa de juros em agosto de 2006. Os cortes na taxa que começaram em 10 de agosto de 2007 culminaram em uma redução sem precedentes de 0,75% em 22 de janeiro de 2008, anunciada em uma reunião por vídeo-conferência não-programada realizada um semana antes da reunião programada do Federal Open Market Committee [equivalente americano ao Conselho de Política Monetária brasileiro]. Os aumentos na taxa de juros em 2007 foram pequenos demais e acabaram cedo demais. Esse era o cenário da política monetária para o boom dos preços de imóveis.

No caso do boom dos preços dos imóveis, o governo contribuiu para o estímulo à demanda por imóveis, ao pregar os benefícios da casa própria para o bem-estar dos indivíduos e das famílias. O Congresso também foi mais do que um participante marginal nessa campanha. Fannie Mae e Freddie Mac foram criados como empresas amparadas pelo governo. A partir de 1992, o Congresso forçou Fannie Mae e Freddie Mac a aumentar suas compras de hipotecas de mutuários de média e baixa renda. Em 1996, o HUD (Housing and Urban Development), o Departamento de Desenvolvimento Urbano e Imobiliário, atribuiu uma meta expressa a Fannie Mae e Freddie Mac: 42% de seu financiamento de hipotecas teriam de beneficiar mutuários com rendas inferiores à renda média em sua região. A meta aumentou para 50% em 2000 e para 52% em 2005. Para 2006, o HUD exigiu que 12% de todas as compras de hipotecas de Fannie Mae e Freddie Mac fossem de empréstimos "especiais a preços acessíveis", tipicamente de mutuários com renda inferior a 60% da renda média de sua região. Esse número subiu para 20% em 2000 e para 22% em 2005. A meta para 2008 era atingir 28%. Entre 2000 e 2005, Fannie Mae e Freddie Mac alcançaram esses objetivos todos os anos e financiaram centenas de bilhões de dólares em empréstimos, muitos dos quais sub-prime e com taxas de juros variáveis, beneficiando mutuários que compraram imóveis com entradas de menos de 10% do valor total. Fannie Mae e Freddie Mac também adquiriram centenas de bilhões de títulos sub-prime para suas próprias carteiras de ações, a fim de ganhar dinheiro e de ajudar no alcance dos objetivos de imóveis a preços acessíveis do HUD. Fannie Mae e Freddie Mac tiveram importante contribuição na demanda por títulos sub-prime. O Congresso criou Fannie Mae e Freddie Mac para servir tanto seus investidores quanto a classe política. A exigência de que Fannie Mae e Freddie Mac fizessem mais para aumentar o número de pobres com casa própria permitiu ao Congreso e à Casa Branca subsidiar a construção de imóveis de baixa renda fora do orçamento, pelo menos a curto prazo. Infelizmente, essa estratégia permanece no centro do processo político e das soluções propostas para essa crise (Roberts, 2008). Fannie Mae e Freddie Mac eram politicamente ativas, estendendo contribuições para campanhas aos congressistas.

Outro fator que influenciou a emergência da crise de crédito foi a adoção de inovações em instrumentos de investimento, como a securitização, derivativos e títulos a taxa de leilão, antes que os mercados tomassem conhecimento dos defeitos na configuração desses instrumentos. O defeito básico em cada um deles era a dificuldade de determinar seu preço. A securitização substituiu o modelo tradicional "criar hipotecas para possuí-las" pelo modelo de empréstimo de hipotecas "criar títulos para distribuí-los". Inovações bancárias adicionais, principalmente as práticas da indústria de derivativos, tornaram piores os problemas do empréstimo de hipotecas. A transferência do risco é a propriedade básica dos derivativos. O risco transformou-se de maneiras que se tornaram tão complexas, no entanto, que nem os emissores nem os compradores desses instrumentos aparentemente compreendiam os riscos que eles impunham, e os possuidores de derivativos não percebiam as contingências arriscadas que estavam assumindo. Os derivativos, assim como os títulos lastreados em hipotecas, não eram facilmente precificados, já que essa é uma arte que os mercados ainda não dominam. A securitização de empréstimos espalhou-se da indústria de hipotecas para a emissão de papéis comerciais, empréstimos para estudantes, recebíveis de cartões de crédito e outras categorias de empréstimos. A criação de títulos lastreados em hipotecas garantidos por um fundo de hipotecas supunha que esse fundo determinasse o valor dos títulos. O fundo, no entanto, era um agrupamento de hipotecas de qualidade diferenciada. Os criadores não deram nenhum indicativo a respeito do modo como o fundo deveria ser precificado. Eles afirmavam que as agências de classificação determinariam o preço do título. Mas as agências de classificação não tinham fórmula alguma para essa tarefa. Elas classificaram títulos complexos como se fossem debêntures corporativas comuns e sem examinar as hipotecas específicas do fundo. As classificações tendiam a superestimar o valor dos títulos e eram fundamentalmente arbitrárias. Sem securitização, todos os diversos agentes periféricos no colapso do mercado de crédito, incluindo os seguradores de títulos que, imprudentemente, seguraram títulos vinculados a hipotecas sub-prime, não teriam sido atraídos para os papéis secundários de que se aproveitaram.

Os supervisores bancários e de títulos sabiam que rotular os empréstimos hipotecários para revenda aos investidores como títulos era uma ameaça tanto aos investidores quanto aos mutuários de hipotecas, mas não se envolveram nem fizeram tentativas para interromper os processos à medida que se desenrolavam e transformavam o mercado de hipotecas.

Outro fator que levou à emergência da crise de crédito foi o colapso do mercado para alguns instrumentos financeiros. Um instrumento especialmente importante eram os títulos a taxa de leilão, um instrumento de longo prazo para o qual a taxa de juros é reajustada periodicamente em leilões. O instrumento foi introduzido em 1984 como uma alternativa a dívidas de longo prazo para mutuários que precisavam de financiamento de longo prazo; mas ele serve como um título de curto prazo. Em 2007, títulos a taxa de leilão a receber somavam 330 bilhões de dólares. Normalmente, os leilões periódicos dão aos papéis a liquidez de um ativo de curto prazo negociado em torno do par. Os principais emissores de títulos a taxa de leilão têm sido prefeituras municipais, hospitais, museus, autoridades de empréstimo financeiro a estudantes e fundos mútuos closed-end. Quando um leilão fracassa, há menos arrematantes do que o número de títulos a ser vendido. Quando isso ocorre, os títulos são precificados a uma taxa de penalidade — em geral, a taxa máxima de usura do Estado, ou um adicional sobre a LIBOR. Isso significa que o investidor é incapaz de resgatar seu dinheiro e o emissor tem de pagar uma taxa maior para tomar emprestado.

O fracasso de leilões era raro antes da crise do mercado de crédito. Os bancos que conduziam os leilões injetavam seu próprio capital para impedir o fracasso de um leilão. A partir do outono de 2007, esses bancos experimentaram perdas de crédito e depreciações de hipotecas como consequência do colapso do mercado de hipotecas sub-prime e ficaram menos dispostos a empregar seu próprio dinheiro para impedir o fracasso de leilões. Em fevereiro de 2008, temores de fracassos levaram os investidores a retirar fundos do mercado de títulos a taxa de leilão. O mercado tornou-se caótico com diferentes taxas resultantes para títulos a taxa de leilão basicamente idênticos. Diferentes setores têm sofrido dificuldades devido à quebra do mercado de títulos a taxa de leilão (Chicago Fed Letter, 2008).

A falha na configuração desse instrumento foi revelada pelo colapso do seu mercado. Um instrumento de financiamento que parece de longo prazo para o mutuário mas de curto prazo para o emprestador é uma ilusão. Um instrumento de financiamento que é de longo prazo para uma parte tem de ser de longo prazo para a outra parte. O mercado de títulos a taxa de leilão é outro exemplo de engenhosidade, semelhante ao brainstorm que produziu a securitização. Ambos pareciam ser uma inovação brilhante. A securitização produziu produtos que eram de difícil precificação. Os títulos a taxa de leilão não poderiam sobreviver à falsidade inerente de sua concepção. Ambos mostraram-se desastrosos para as operações do mercado de crédito.

Como evitar uma repetição dos três fatores que produziram a ruína do mercado de crédito

Em relação ao primeiro fator que mencionei — o papel da política monetária expansionista na propagação do boom dos preços de imóveis —, deixem-me primeiro responder ao argumento de Alan Greenspan de que nenhum banco central poderia ter encerrado o boom dos preços dos ativos porque, se o tivesse feito, a economia teria sido engolida por uma recessão que o povo em uma democracia não toleraria (Greenspan, 2008: Epílogo). O argumento é falacioso. Greenspan não explica por que o Fed não poderia ter conduzido uma política monetária menos expansionista que não reduzisse as taxas de juros a níveis que fizeram o empréstimo hipotecário parecer livre de riscos e estimularam aumentos nos preços dos imóveis. Se a política monetária tivesse sido mais contracionista, o boom do preço dos ativos no setor imobiliário poderia ter sido evitado.

O segundo fator que sugeri que tenha levado à ruína do mercado de crédito foi a adoção prematura de inovações nos instrumentos de investimentos que eram defeituosos, principalmente porque a precificação dos novos instrumentos era difícil. Mercados de crédito não podem operar normalmente se um preço preciso não pode ser atribuído aos ativos que um possível investidor inclui em sua carteira. A lição a ser aprendida pelos investidores com os títulos lastreados em hipotecas e com outros tipos de ativos que foram lucrativos a muitos fornecedores de serviços de distribuição dessas engenhosas maneiras de fazer empréstimos é que se deve ser cauteloso com inovações que não foram testadas exaustivamente.

O último fator com que os mercados de crédito lutaram é o colapso da comercialização de determinados instrumentos que revelaram sua fraqueza. As consequentes perdas que os investidores experimentaram impedirão esses mercados de operar até que a tranquilidade retorne ao mercado de crédito como um todo e as fraquezas sejam corrigidas.

Muita desordem ainda pode castigar os mercados de crédito. A depreciação do capital dos bancos e de outras empresas financeiras ainda tem de ser solucionada. Empresas insolventes não podem ser recapitalizadas com fundos dos pagadores de impostos. Um procedimento sistemático para a investigação das carteiras dessas instituições tem de ser realizado para identificar quais empresas são insolventes.

Referências

Chicago Fed Letter, ‘Navigating the new world of private equity – a conference summary’, Chicago Fed Letter, 256, Novembro de 2008..

Greenspan, A., The Age of Turbulence: Adventures in a New World, New York: Penguin, 2008.

Roberts, R., ‘How government stoked the mania’, Wall Street Journal, 3 de outubro de 2008.

[1] Esse capítulo será publicado como um artigo no Cato Journal, 29 (1), Inverno de 2009. Sua reprodução foi gentilmente permitida pelo Cato Institute, Washington, DC, USA.